核心提示：国外对长租房的金融支持主要集中在供给端，其目标是满足上述长租房的三个融资特点，即长租房需要大额的资金、长期的资金和低利率的资金
　　 
　　后疫情时期，住房和土地市场在分化
　　一、发展长租房的意义
　　长租房市场具有准公共物品属性。中国住房租赁市场80%以上以散租形式为主，从现实情况来看长租房这一产品目前属于私人物品，但其本质上具有很强的公共物品属性：
　　第一，低收入群体的住房需求应该得到保障。《世界人权宣言》第25条规定，“人人有权享受为维持他本人和家属的健康和福利所需的生活水准，包括食物、衣著、住房、医疗和必要的社会服务……有权享有保障”。以北京为例，目前北京流动人口760万人左右，其中400万人租住在城乡结合部的宅基地上，如此规模巨大的低收入群体的住房体验应该通过发展长租房市场进行改善。
　　第二，城市可以看作一个公共产品，长租房市场的发展有利于促进职住平衡，从而提升城市运营效率。当前以购为主的住房制度导致居民居住在更远的位置，导致职住分离问题较为普遍。同样以北京为例，2020年北京上班平均通勤距离11.1公里，中心城区通勤人口中若采用公共交通方式45分钟通勤可达的人口比重仅38%。大力发展长租房市场可为就业人群提供成本更低、灵活度更高的居住选择方式，可缓解职住分离，提高城市综合治理效率。
　　除了基于理论视角的分析外，发展长租房市场对于畅通国内大循环亦具有重要现实意义，这一意义的实现恰恰体现在长租房的“长”这个特点上：
　　第一，发展长租房市场有利于稳就业，稳就业是畅通国内大循环的首要条件。安居才能乐业，当前租赁市场的乱象已经严重影响新青年新市民的生活和工作。其一，表现为租房成本高，房租大约占新工作大学生月收入的1/3到1/2，新青年新市民面临较大经济压力，长租房市场通过相关政策支持可以有效降低租金成本；其二，表现为租赁关系不稳定，频繁搬家影响就业稳定，长租房租期较长，有利于改善这一问题。
　　第二，发展长租房市场有利于产业链稳定。新冠疫情的暴发凸显了产业链安全的重要性，导致产业链断裂的重要原因之一是企业难以提供达到防疫标准的居住空间（即使雇主和雇员满足双重需求耦合的条件），因此提供安全、卫生的居住空间是长租房的核心要义之一。
　　第三，发展长租房市场有利于降低房地产金融风险，从而有利于金融、房地产与实体经济均衡发展。当前以购为主的住房体系以及以银行为主的住房金融体系，一方面导致居民部门宏观杠杆率高企，另一方面导致金融波动易传导至房地产市场，同时房价下跌也易反馈至银行体系。发展长租房市场，为新市民新青年提供长期安全、稳定的居住选择，能够降低购房的比例，切断买房与金融的螺旋，从而降低房地产金融风险。
　　从长租房市场的盈利水平来看它属于微利行业。净资本收益率在4%-6%之间，这一收益处于需要财政补贴到金融可投资的范畴之间，也可认为属于政策性金融的范畴。
　　二、金融支持长租房市场建设的国际经验
　　国外对长租房需求端采取的都是财政补贴的方式，鲜有金融支持；而中国既往采取租金贷的方式在需求端支持长租房发展，这既不符合国际经验也在实践中被证明是错误的。国外对长租房的金融支持主要集中在供给端，其目标是满足上述长租房的三个融资特点：即长租房需要大额的资金、长期的资金和低利率的资金。从具体支持方式来看包括两种模式：
　　第一，以美国为代表的REITs模式。美国REITs中以租赁住房为基础资产的市值占比达到13.73%，为第二大资产类型；美国长租房前10名运营商以REITs方式运营的占据5席，且前4名都为REITs方式运营。
　　REITs成为长租房金融支持主流产品的原因在于其表现出较强的融资适配性：
　　其一，REITs投资门槛低，流动性高，易于募集到大规模的社会分散资金，可以满足发展长租房市场对大额资金的要求；
　　其二，REITs募集到的资金是长期权益资金，这与经营长租房业务的资金周期长的特点相匹配；
　　其三，权益资金一般要求较高的资本回报，但长租房基础资产属于微利行业，这时REITs强制分红的制度提供了很好的平衡，使得REITs在一定程度上又具有了债权性质。这时如果将REITs看作一种夹层产品，则可以很好地与长租房政策性金融的特性对应起来。
　　这里特别值得指出的是，尽管美国对长租房的金融支持以市场化的方式为主，但政策性金融也发挥了辅助作用，集中表现为REITs的杠杆融资中会应用抵押类债务融资工具。以长租房REITsAVB（AvalonBayCommunities，Inc.）和EQR（EquityResidential）为例，2017年AVB偿付了属于房利美抵押贷款资金池的担保票据6.71亿美元，以及属于房地美交叉担保资金池的担保票据5.56亿美元，“两房”担保票据在总负债中占比15.30%；2016-2019年间，EQR共偿付属于房利美资金池的抵押贷款18.75亿美元，占总负债的19.08%。
　　第二，以日本为代表的政策性金融支持模式。日本除了具有长租房REITs产品外，相关政策性贷款也是长租房发展的主要支柱。日本提供长租房政策性贷款的主要机构为住宅金融公库（现更名为住房金融支援机构），其提供的贷款期限长达35年，贷款为固定利率，利率水平普遍低于2%，贷款额度最高可达建设成本的100%。这些特点基本与长租房融资特点相适配。日本住房金融支援机构充分发挥了其政策性金融功能，目前政策贷款重点支持育儿家庭节能型长租房、带服务的老年人长租房和大城市长租房建设，以应对日本人口少子化、老龄化、城镇化趋势。此外，为应对福岛大地震，还发放了长租房灾后重建贷款。
　　三、金融支持长租房市场建设的中国路径
　　（一）政策性金融路径
　　中国是以银行为主导的金融体系，在政策性金融的运用方面较为擅长，是一条相对较优的可选路径。
　　从问题来看，中国目前住房租赁企业的支持仅限于住房租赁专项公司债，它的问题主要表现为：发行规模小、期限短、利率高，难以与长租房的资金特点相匹配。以2020年为例，住房租赁专项债发行规模只有154亿元，发行期限最短为2.25年，最长达7年，加权平均票面利率达到4.13%。住房租赁专项债以企业信用为主体发行，不具有普惠性；此外住房租赁专项债的发行受政策影响比较大。
　　短期看存在两条路径：
　　第一，将住房租赁专项债的商业性金融属性转化成政策性金融属性。具体操作上，以项目为主体确定发行规模，以国开行信用进行债券担保，并对资金用途进行严格监管，力争住房租赁专项债利率降至2%，发行期限达到15年以上。
　　第二，将长租房贷款纳入普惠金融贷款管理。普惠金融针对的对象是小微企业、农民以及城镇低收入群体，长租房市场中很大一部分客群是低收入群体，属于这个范畴；即使是新青年新市民，他们的租住负担也需要一定程度降低。
　　目前普惠金融在既有政策框架中享有两个优惠：一是在宏观审慎评估（MPA）中享有一定优惠，二是在资本充足率计算中资本权重为75%，比一般企业100%的权重低。通过既有政策可以对长租房融资达到低利率和长期限的目的。当然，市场也担心长租房融资是否可持续的问题，总体来讲长租房市场的经营风险主要体现在位置和满租率上，只要把握住这两点贷款就是可持续的。
　　长期看，可参考日本住宅金融支援机构，成立国家住房银行或类似机构，加强对住房租赁企业或政府住房保障部门等长租房市场主体的金融支持。政策性住房金融机构的资金来源，可以通过发行金融债券、政府担保债券和财政拨款多渠道筹集；并根据长租房市场的变化和政府住房政策目标的调整，与时俱进地提供金融服务和资金支持。
　　（二）REITs路径
　　2021年6月21日，首批基础设施公募REITs正式挂牌交易，第二批公募REITs也在紧锣密鼓的推进中，但长租房纳入REITs基础资产进展还比较缓慢。有以下问题还亟待解决：
　　第一，发展长租房REITs首要的是转变认识问题：发展长租房REITs不是炒房，也不是变相炒房。其一，发展长租房REITs不是炒房。住房买卖兼具消费和投资属性，很难区分购买者的购买目的，即使政策上采用首套、二套的区分方法，也存在“穿马甲”进行政策套利的可能；相反，住房租赁只具有消费属性，而长租房REITs募集的资金主要用于住房出租和房屋运营管理，使用REITs基础资产的人一定是“住”，不存在“炒”的可能。其二，发展长租房REITs也不是变相炒房。市场上存在一种声音，即认为：投资者通过REITs持有房产，可以分享房产增值收益，是一种变相炒房形式。这种看法是不正确的：REITs收益来自两部分，一是租金，这体现了资产证券化产品的现金传递功能；二是估值上涨部分，REITs的估值上涨主要来自于对管理人运营能力的评估。炒房导致的房价上涨一方面来自于需求方大量资金的涌入，另一方面来自于杠杆资金；REITs在不扩募的情况下不存在大量资金涌入的问题，且杠杆率受到监管严格控制。
　　第二，租金收益率过低，可能导致长租房REITs产品难以发行。租金收益率过低本质上是土地成本过高的问题，可以从以下两个方面推进：其一，推动以集体土地和开发商自持用地为基础资产的长租房REITs发行，这类地块成本较低且产权相对清晰，上市发行后可快速增加租赁住房供给。其二，推动以废弃工业厂房、空置商业楼宇为基础资产的长租房REITs发行，工作重点在于推进规划、消防等部门的协调，使得这类项目能够合规的放入基础资产池中。
　　第三，对于是否纳入保障性租赁住房应充分尊重市场选择。长租房市场既包括保障性租赁住房也包括市场化租赁住房，前者是指领取政府一定补贴同时接受政府租金价格管制的租赁住房，后者既不享有政府补贴也不接受租金价格管制。两者除了这点差别外，在水电气以及税费方面应该享有同等待遇，因为两者都属于长租房，都具有准公共物品属性。然而，一旦市场化租赁住房“纳保”，则出现土地用途变性以及资产流动性等一系列问题，实践中一些资产管理人完全是有能力达到REITs发行的收益率要求，但不愿意“纳保”的。《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国发办【2021】22号）在第四条组织实施中明确规定，是否“纳保”要尊重市场意愿。因此在具体实践中，无论是保障性租赁住房还是市场化租赁住房都可发行REITs，但应除了租金管控和补贴存在差异外，其他应享有同等待遇。
　　（财新网2021-11-18，中国社会科学院金融研究所国际金融与国际经济研究室副主任蔡真）