自2020年7月政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”之后，跨周期调节的概念在重要会议与文件中反复出现。那么，究竟什么是跨周期调节？
　　自凯恩斯主义带动全球经济走出大萧条之后，以逆周期调控熨平经济波动被全球政策部门奉为圭臬。然而，逆周期调控的副作用也逐渐显现了出来。历史经验表明，逆周期调控可能放大经济周期的波动，造成债务负担的上升，更难以解决经济的中长期结构性问题。
　　在梳理近年来的重要政策精神后，我们发现跨周期调节的几个关键特征。第一，提升经济潜在增速和可持续发展能力是跨周期调节的重要目标。第二，供给侧改革是跨周期调节的重要手段。逆周期调控重在“治标”，而跨周期调节重在“治本”。第三，跨周期调节需要政策当局从更长期的视角出发来制定宏观调控政策。
　　从跨周期政策的设计来看，孙国峰曾在其文章中指出，跨周期政策设计的要点在于四个方面：一是更关注经济发展的长期绩效，不受困于短期波动；二是关注结构性问题，而不局限于总量调控；三是从跨周期视角把握好政策的度；四是政策曲线要引领市场曲线。
　　跨周期调节理念首次出现是在2020年7月的中央政治局会议之上。会议要求：“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。”2021年8月16日召开的国务院常务会议再次强调：“要求抓好政策落实，针对经济运行新情况加强跨周期调节”。那么，传统的逆周期调控有什么局限性？什么是跨周期调节？跨周期政策设计的要点是什么？本文将对此展开探讨。
　　一、逆周期调控有哪些局限性？
　　20世纪30年代，凯恩斯主义带动全球经济走出大萧条。此后，“逆周期调控、熨平经济波动”就成为了全球经济学教科书和政策部门的圭臬。然而，随着逆周期调控在全球范围内、长时间的反复使用，其副作用也逐渐显现出来。
　　第一，逆周期调控可能放大经济的波动。逆周期调控的初心是熨平经济波动，但实践结果却往往事与愿违。Jones（2002）在检验美国数据后发现，财政政策在稳定经济运行方面收效甚微，有时甚至可能加剧经济的不稳定性。Larchetal.（2020）研究欧盟的情况后也指出，与稳定总需求相比，相机抉择的财政政策往往会放大产出的周期性波动。
　　导致这一现象的原因是多方面的。从技术角度来看，我们很难100%准确地判断当前经济正处于周期的什么位置，对于经济潜在产出水平的估算也可能是有偏的。因此，准确把握逆周期政策的力度并不容易。从政策实施的角度来看，政策从发起、实施，到最终影响经济之间可能存在一定的时滞。因此，当逆周期政策起效时，经济可能已经回到了潜在产出水平附近。
　　第二，逆周期调控通常伴随着宏观杠杆率的上升。为了提振经济，政府倾向于扩大债务规模，货币当局也会刺激信贷扩张。因此，无论是2008年全球金融危机后，还是2020年新冠疫情爆发之后，全球主要经济体的宏观杠杆率都出现了上升。然而，债务水平的上升对经济中长期潜在增速有负面影响，也增加了金融体系的脆弱性。Gordon&Leeper（2005）指出，在经济下行期，实施逆周期政策往往会使政府负债上升，增加未来的偿债负担。未来政府可能需要通过加税、减少支出等紧缩政策来偿还债务。关于未来政策紧缩的预期可能影响当前的经济决策，削弱逆周期政策的效力。孙国峰（2021a）指出：“要熨平经济周期波动，宏观政策要进行削峰填谷式的操作，在经济下行期只能通过刺激债务扩张透支未来的经济资源来填坑。这种债务驱动的模式严重透支未来经济增长的潜力，稀释了养老资源。而且债务攀升可能导致内生的脆弱性不断积累，进而加剧经济波动，倒逼更大幅度的政策干预，进入恶性循环。”
　　除了副作用之外，逆周期调控也有其局限性。逆周期调控旨在熨平经济的周期性波动，对经济的中长期结构性问题却无能为力。
　　二、什么是“跨周期调节”？
　　在我国，跨周期调节的理念由来已久。早在2016年1月，习近平总书记就在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上指出：“供给侧和需求侧是管理和调控宏观经济的两个基本手段。需求侧管理，重在解决总量性问题，注重短期调控，主要是通过调节税收、财政支出、货币信贷等来刺激或抑制需求，进而推动经济增长。供给侧管理，重在解决结构性问题，注重激发经济增长动力，主要通过优化要素配置和调整生产结构来提高供给体系质量和效率，进而推动经济增长。”[1]由此来看，在我国经济转向高质量发展阶段后，宏观调控应将长期与短期视角相结合。
　　2021年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》进一步提出：“完善宏观调控政策体系，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。”
　　《党的十九届五中全会<建议>学习辅导百问》（以下简称“《辅导百问》”）对此进行了详细的说明。《辅导百问》指出：“要搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。跨周期政策设计是宏观经济治理的亮点，也是宏观经济治理区别于传统宏观调控的重要特点，体现了中国特色社会主义制度能够兼顾短期和长期、治标和治本的优势。在经济高速增长阶段，我们遇到的主要问题是实际增速围绕潜在增速的短期波动问题，因此重视短期逆周期调节，通过逆周期管理总需求，使实际增速向潜在增速靠拢，以合理熨平经济波动。而在经济转向高质量发展阶段后，我们遇到的很多问题是中长期的，特别是潜在增速的回落问题，需要加强长期谋划，侧重跨周期改善总供给。当前和今后一段时期，宏观经济治理的基本点是以第二个百年奋斗目标、2035年远景目标以及‘十四五’发展目标为导向，设计和实施跨越经济周期短期波动的中长期政策，提升经济潜在增速和可持续发展能力。”
　　从上述论述中我们可以了解到跨周期调节的几项要素。第一，提升经济潜在增速和可持续发展能力，是跨周期调节的重要目标。在新冠疫情爆发后，我国经济潜在增速下降的问题进一步显现了出来。我们在8月发布的报告《漂亮去杠杆与稳增长》中指出，由于疫后经济复苏不均衡，居民收入增速中枢出现了下降，同时，融资约束的强化使房地产投资扩张的速度放缓。这些现象可能导致疫后GDP潜在增速低于疫情前。更加长远地来看，人口老龄化也会压低GDP潜在增速。因此，我们需要通过跨周期调节提升经济潜在增速，才能跨越中等收入陷阱，实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标。
　　同时，我们需要增强可持续发展能力，完成生产生活方式的绿色转型，分步实现碳达峰、碳中和目标，改善生态环境，实现美丽中国目标。
　　第二，供给侧改革，是跨周期调节的重要手段。传统的逆周期调控主要通过财政政策和货币政策来影响总需求，进而影响经济的短期运行。而跨周期调节还要求通过供给侧改革来解决经济运行中的结构性问题，进而激发经济增长的活力。前者重在治标，后者重在治本。
　　第三，政策当局可能从更长期的视角出发来制定宏观调控政策。《辅导百问》指出：“要搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。”这一点在货币政策和财政政策中已经有所体现。
　　从货币政策来看，孙国峰（2021b）指出：“货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。……基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。”
　　从财政政策来看，财政部门正在以更加长期的视角规划地方债发行与使用的节奏。2021年8月，据媒体报道，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量[2]。
　　三、跨周期政策设计怎么做？
　　孙国峰（2021a）指出，跨周期政策设计的要点在于四个方面：一是更关注经济发展的长期绩效，不受困于短期波动；二是关注结构性问题，而不局限于总量调控；三是从跨周期视角把握好政策的度；四是政策曲线要引领市场曲线。下文将围绕上述四个方面展开探讨。
　　第一，更关注经济发展的长期绩效，不受困于短期波动。孙国峰（2021a）指出：“跨周期设计要求宏观政策不能只考虑当期的作用效果，而应当从更长的周期去衡量政策成本与收益，更加珍惜政策空间，更加关注政策的后遗症，兼顾好效率与公平，实现稳增长和防风险的长期均衡。”上述理念在近年的政策中已经有了充分的体现。
　　一方面，规范债务扩张的长期制度已经初具雏形。在房地产领域，2019年7月的政治局会议明确提出：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020年疫情爆发后，政策当局加大逆周期调控力度，以减轻疫情对经济的影响。然而，在2020年8月，经济还未完全走出疫情影响之时，房地产企业融资“三道红线”的试点就已经推开。随着“三道红线”、房贷集中度管理、集中供地等政策相继落地，房地产市场长效机制逐渐完善。即使未来经济下行压力进一步显现，房地产领域的政策也很难出现明显的松动。在基础设施领域，2021年以来政策当局先后强化了交易所城投债发行、土地出让收入征收、专项债项目绩效管理等领域的监管，基础设施领域的举债将变得更具效率。
　　另一方面，以更加稳定的杠杆率来增强债务的可持续性，维持正常的货币政策空间。我们在8月16日发布的报告《高杠杆如何影响利率水平》中指出，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够把债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。因此，“十四五”规划明确要求保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降，以免过高的债务增速侵蚀正常的货币政策空间。
　　第二，关注结构性问题，而不局限于总量调控。《辅导百问》中指出，宏观经济治理政策以财政政策和货币政策作为主要手段，也包括就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策。上述政策中，即使是总量特征非常明显的货币政策，近年来也在不断创设结构性的调节工具，而财政政策、就业政策和产业政策等政策更是结构性特征非常鲜明的工具。
　　比如，在结构性货币政策工具方面，2020年疫情后，我国央行推出了两项直达实体的货币政策工具，精准增强对普惠小微企业的资金支持。进入2021年后，央行继续创新结构性政策工具：一方面，央行正在研究推出碳减排支持工具，希望为节能减排提供低成本的资金支持；另一方面，第二季度货币政策执行报告披露，央行对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿，引导10个省份地方法人金融机构对区域内涉农、小微和民营企业等领域进一步加大政策支持力度。
　　第三，从跨周期视角把握好政策的度。孙国峰（2021a）认为：“一方面，要考虑到经济自身的均衡能力。……宏观政策应当促进经济向潜在增速回归，避免矫枉过正，防止宏观政策过度干预而放大经济周期波动，反而降低潜在产出。另一方面，要考虑政策的时滞性。当期政策对未来若干期的供给和需求都可能会产生影响，要从政策跨期效果来把握当期政策的力度，否则会导致过度干预。”
　　美国的经验能够帮助我们理解这一点。美联储认为疫情前的政策框架导致货币政策过度反应，影响了经济在更长期内的韧性。2020年10月，芝加哥联储主席埃文斯在其演讲中深刻反思了2015年至2018年间美联储的货币政策。2015年末，美国的失业率在5%附近，核心PCE仅略高于1%，但美联储预测失业率将逐渐下降，核心PCE将逐渐提高，当时即启动了加息。这一加息进程一直持续到2018年。在2018年当年美联储甚至累计加息了100bp。然而，到了2019年美国经济增长却明显走弱，核心PCE也出现下降。埃文斯反思，如果当时的政策更加宽松一些，允许通胀率超过2%一段时间，美国经济很可能会在2019年展现出更强的韧性。
　　因此，2020年8月美联储修改了其货币政策框架。在新框架下，美联储更加关注就业低于充分就业水平的程度，不再重视就业超过充分就业水平的程度，以免过快给经济复苏进程踩下刹车。同时，美联储的物价目标更加强调长期内通胀率的平均水平，而非当下的通胀率。为了使通胀率的长期平均值维持在2%附近，美联储将允许通胀率在一段时间内超过2%。美联储观察通胀的视角向中长期切换，一定程度上体现了跨周期调节的理念。
　　第四，政策曲线要引领市场曲线。如果政策当局不能有效引导市场预期，甚至迫于市场压力而被动决策，不仅无法纠正市场失灵，还可能放大市场的波动。这种情况曾经在美国出现。2019年7月美国的失业率依然在4.0%以下，核心PCE也没有明显地走低，但迫于市场预期和政治原因，当地时间7月31日美联储选择降息25bp。此次不合常理的降息反而影响到了美联储的公信力，美股应声下跌，货币政策不确定性指数也出现了跳升。
　　在跨周期调节框架下，政策制定者决策时所考虑的时间周期可能比市场主体更长，此时，面对短期的经济数据和市场波动，政策沟通与预期管理将变得比过去更为重要。
　　（微信公众号“兴业研究宏观”2021-08-19，郭于玮、鲁政委）